中金公司举办的 2016 年宏观投资策略会上，中金公司首 席策略分析师王汉峰就 2016 年的宏观经济及 A 股形势作出了展望，并对 A 股当 前一些热点问题给出了自己独到的见解。 王汉峰表示，2013 年底在市场对 A 股一片悲观的情况下，策略团队率先喊 出了“2014 年，我们转为乐观”的口号，2014 年底，又首次提出了“股债双牛” 的判断，事后证明这些判断背后的逻辑都是正确的、经得起市场考验。而如今站 在 2015 年底展望 2016 年，他则用了“穷则思变”四个字概括明年年宏观经济以 及 A 股市场的整体情况，并强调整体的赚钱效应并没有像 14、15 年那么清晰。 本次会议的主题定为“穷则思变”。究竟何为“穷”、何为“变”？对此，王 汉峰解释道，“穷”在这里不是指没钱了，而是指经济有压力，市场有风险了； “变”则是指“变革”，或者说是国家政策变化及整体经济的改革。换言之，中 国老经济模式存在问题，经济增速面临持续下滑的压力，破除这种增长压力需要 新经济的崛起，这也使得结构性改革与政策放松的作用愈发重要，但变革也会有 风险。 对于明年需要注意的风险，他主要谈及了两个：一是银行坏账，具体看，一 方面随着利率的持续下行，银行过往赖以生存的息差也将持续收窄，明年净利润 增速出现负值是大概率事件；另一方面，银行的坏账率也存在暴露的风险。根据 银监会的数据，今年前三季度国内商业银行的不良贷款率上升至 1.59%，环比上 升 9 个基点。16 家上市银行三季报不良贷款余额 9080 亿元，较年初增加了 30% 左右，且实际坏账率会大于已经公布的数据。关于化解这部分的风险，王汉峰表 示，明年政府有可能会效仿 1999 年发行特别金融债的作法，倒逼银行实际坏账 率现形，特别金融债最终发行或以可转换债形式为主。 二是地方债务。过去土地资源收入在许多地方政府财政收入中占比较高，是 主要收入来源之一，但在房地产行业景气度下行背景下，地方政府收入却在减少。 而当前中央政府不仅要去房地产库存，还放开生育限制，帮助扶贫，这些举措对 地方政府而言可能成为新的负担。就地方政府而言只能借助债务融资弥补收入不 足。虽然目前中央政府已经抛出了 3.2 万亿元的地方债务置换计划，但与银行坏 账一样，同样存在一定水分，因此 2016 年地方债务若处理不当，很容易引发系 统性风险。 关于熔断机制的出台，王汉峰表示，虽然熔断机制的引入可能会起到部分稳 定市场的作用，但由于个股已有 10%的涨跌幅，再对股指分别设置 5%和 7%的阈 值实际意义并不大。相反，从代价的角度看，这一制度的推出对市场而言实际上 是个大利空。为什么这么说？ 首先，根据数据测算，在过去的 2000 个交易日中，股指涨跌幅大于 5%（一 级阈值）的交易日就有 105 天，相当于 25 个交易日就会出现一次，若最终成功 上线，对市场的搅动作用可想而知。其次，A 股股民中以散户居多，市场的成熟 度并不高，以致 A 股经常出现跟跌不跟涨的现象。因此，从这一机制看，市场可 能表现为，股指上涨到 5%容易，上涨到 7%就很难了，但相反，下跌至 5%容易， 下跌到 7%(二级阈值）就更容易，而且触及全天停牌后，羊群效应驱动下第二天 将继续跌。再者，阈值之间设置太过密集，一、二级阈值仅差 2%，与美国 7%、 13%和 20%的成熟度相差甚远，这也将导致 A 股频繁出现停牌，影响市场正常发 展规律。 如此来看，这一政策缺乏对实际市场的考量。美国市场有无涨跌幅限制所以 才需要熔断机制发挥作用，而中国已经有了 10%的涨跌板束缚，再设置 5%和 7% 的熔断机制就显得不合理。按照中国股民的“尿性”，元旦过后市场将会对该熔 断机制进行测试。 对于熔断机制的不合理性，王汉峰也给出了自己的意见，建议将个股涨跌幅 扩大至 20%，再将熔断一、二级阈值设置在 7%和 13%（或者 15%）。

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